李海波：股权投融资涉及对赌协议之案例简析|世界观天下

文|李海波，远闻（上海）律师事务所高级合伙人

近年来，投融资市场愈发兴盛，而对赌融资对投融资市场来说更是高频词汇。时下，许多企业在谋求高速增长时期往往要面临融资方式的抉择，对赌协议的内容也已成为企业与投资方谈判的重点。曾有蒙牛等企业利用对赌协议完美胜出，也有俏江南等创业团队因对赌协议满盘皆输。这个让人既爱又恨的协议，也引发了不少的法律纠纷，现在让我们通过一个小小的案例对其作个简单的了解。

【案例】

(资料图)

A公司为目标公司，股东为B、C、D、E、F（其中B、C、D为自然人股东， E、 F为法人股东），G公司为投资方。2016年5月，G公司与A、B、C、D、E、F就A公司增资扩股事宜达成《增资协议》，协议约定：“G公司向A公司以增资的方式投资1500万元，占增资完成后公司股权的7.5%，其中152万元计入A公司实收资本，1348万元计入公司资本公积。增资款于《增资协议》约定的条件达成之日起5个工作日内一次性支付。”同日，G公司与股东B、C、D、E、F就《增资协议》未尽事宜签订《关于A公司增资协议之补充协议》（以下简称“补充协议”，实为“对赌协议”），在该补充协议中，各方就业绩承诺与补偿、股权回购、分红权、反稀释与最低估值条款、优先购买及出售权等达成一致意见。《增资协议》及《关于A公司增资协议之补充协议》签署后，G公司即按签署协议约定内容履行出资义务并于2016年7月完成工商登记变更手续。2017年5月，因A公司违反《补充协议》中约定的内容（即未按约定时间向全国中小企业股份转让系统有限责任公司递交申请挂牌相关材料及未在约定时间内实现在全国中小企业股份转让系统挂牌），出现股权回购之情形，G公司在股权回购条件触发后以书面形式要求E、F以现金方式回购其持有A公司的全部股权，但E、F拒绝按照协议约定向G公司支付回购款项，故G公司向上海某区人民法院提起诉讼。

【分析】

在本案中涉及三个关键问题：1、G公司要求股东E、F回购股权所依据的协议约定是否合法有效？2、G公司要求股东E、F回购股权的条件是否已经成就？ 3、如G公司有权要求股东E、F回购股权则股权回购款应如何计算？

1、 关于G公司要求股东E、F回购股权所依据的协议约定是否合法有效问题。

本案《增资协议之补充协议》第2.1条均为“对赌协议”中常见的股权回购条款。G公司与股东B、C、D、E、F之间形成一种具有特殊风险控制安排的商事投资法律关系。俗称“对赌协议”的股权投资估值调整协定，是私募股权投资中投融资双方根据企业未来的实际经营状况对当前企业估值及投资价格所进行的调整或修正。该机制通过设置估值调整的权利义务，帮助投资方控制投资风险，解决融资公司资金短缺的难题，并有效约束和激励融资公司改善经营管理，从而提升企业营利能力和价值。因此，其成为股权投资过程中最具效率的制度安排。

首先，本案中涉及的《增资协议之补充协议》从现行法律法规、案例及法院评判原则可知，该补充协议可认定为合法有效。

根据《最高人民法院关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》第6条规定：“依法认定兼并重组行为的效力，促进资本合法有序流转。 要严格依照合同法第五十二条关于合同效力的规定，正确认定各类兼并重组合同的效力。结合当事人间交易方式和市场交易习惯，准确认定兼并重组中预约、意向协议、框架协议等的效力及强制执行力。要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效。......”及上海市虹口区人民法院《关于为虹口区金融持续健康发展和推动金融创新提供有效司法保障的意见》（2015.11.06实施）第10条规定：“完善本区风险投资的法律环境，有效支持和引导风险投资。配合上海风险投资中心建设，积极创造健康的风险投资法治环境。正确区分投资协议中估值调整机制的效力，充分尊重有关业务规程、行业惯例，依法保护认定回购股权、利益补偿、优先购买等条款效力。严格审查不论盈利均按期收回本息或按期支付固定收益等债务性融资的保底条款。”本案在“对赌协议”不违反法律、行政法规的强制性规定，且不损害A公司及其利益相关者的合法权益的情况下，该“对赌协议”的法律效力应予以肯定。

其次，《增资协议之补充协议》中约定的内容系协议当事人的真实意思表示，且不违反法律、行政法规的强制性规定，也不侵害公司及其债权人的合法权益，故补充协议合法有效，对协议当事人均具有法律约束力，根据协议当事人的意思自治、诚实信用原则，E、F作为A公司股东应当信守承诺，G公司应当获得约定的股权回购款。

2、 关于G公司要求股东E、F回购股权的条件是否已经成就问题。

《增资协议之补充协议》第2.1条约定了G公司有权要求B、C、D、E、F以现金方式回购其所持股权的情形，只需出现其中的一种情形，就可以触发股权回购条款。本案中，A公司出现了未按约定时间向全国中小企业股份转让系统有限责任公司递交申请挂牌相关材料及未在约定时间内实现在全国中小企业股份转让系统挂牌两种情况，故G公司有权要求B、C、D、E、F回购其全部或部分股权并支付相应价款。本案中，G公司在前述情况出现后通过书面的形式告知E、F回购G公司所持有的全部股权，但E、F均未在G公司要求时间内履行回购及支付回购款义务。据此，G公司要求E、F回购股权的条件已经成就。

3、 如G公司有权要求股东E、F回购股权则股权回购款应如何计算？

根据各方签订的《增资协议之补充协议》约定，股权回购款的计算公式为P=M×（1+12%T）-Y ，该约定并未侵犯公司及其债权人的合法权益，且为协议当事人真实意思表示，故应按协议约定的股权回购款计算方式计算最终股权回购款。

【小贴士】

对赌协议一般涉及的标的较大、涉及法律问题复杂，因此提供以下建议：

1、 在投资协议、对赌协议签署之前，应由律师参与投资项目的尽职调查工作以及投资协议、对赌协议等文书的草拟，对于协议中的内容，特别是对赌内容进行审核，有助于预防风险及保护投资者/企业的未来权益，规避对赌协议中的致命陷阱及对赌协议无效的情形。

2、 对赌协议履行过程中，如预期将出现触发对赌协议中的内容时，应保全协议双方协商、沟通的书面证据，按照对赌协议中的约定及时行使自身权利，以降低投资风险，减少投资损失。

3、 因对赌协议中所涉的标的较大，诉讼终结后将有可能出现执行难的困境，因此建议在诉讼前或诉讼中对诉讼相对方采取财产保全的诉讼措施。